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　　未來(lái)市場(chǎng)波動(dòng)主要表現(xiàn)為估值下移

　　2010年投資波動(dòng)將是常態(tài)，這種波動(dòng)是由接近于極限的投資規(guī)模與漸低的資本邊際收益率漸行漸遠(yuǎn)決定的，它必然引來(lái)信貸控制以及政府對(duì)銀行安全的擔(dān)心。于是銀行脆弱的資本金充足率便成為觸動(dòng)增長(zhǎng)的那根神經(jīng)，當(dāng)銀行不得不通過(guò)資本市場(chǎng)進(jìn)行融資來(lái)對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)的時(shí)候，宏觀(guān)預(yù)測(cè)超預(yù)期的也不過(guò)是政府對(duì)金融風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)心的力度與調(diào)控時(shí)間了。

　　對(duì)大部分投資者來(lái)講，未來(lái)宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)以及政策的超預(yù)期可能表現(xiàn)為政府對(duì)于制度變遷的渴望以及執(zhí)行力。當(dāng)政府決定通過(guò)消費(fèi)來(lái)對(duì)沖投資波動(dòng)，并且通過(guò)城市化下移來(lái)尋找新的增長(zhǎng)動(dòng)力的時(shí)候，制度變遷就已經(jīng)擺在政府面前成為不得不進(jìn)行的事情。

　　從目前的宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)來(lái)看，央行提前進(jìn)行存款準(zhǔn)備金率的提升并未超出我們的預(yù)期，政府部門(mén)之間進(jìn)行流動(dòng)性緊縮競(jìng)賽也在我們的預(yù)料之中。而超出預(yù)期的主要有兩點(diǎn)：一是歐洲國(guó)家的債務(wù)危機(jī)程度在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇中有所反彈，進(jìn)而讓人聯(lián)想到產(chǎn)業(yè)危機(jī)——金融危機(jī)——財(cái)政危機(jī)循環(huán)的可怕后果。很多人認(rèn)為迪拜危機(jī)已經(jīng)過(guò)去，發(fā)達(dá)國(guó)家的復(fù)蘇指日可待，顯然事實(shí)并不是這樣；二是政府對(duì)信貸的控制似乎背離了市場(chǎng)基本原則。根據(jù)中國(guó)商業(yè)銀行放貸規(guī)律，全年7.5萬(wàn)億，按照四個(gè)季度4：3：2：1的節(jié)奏發(fā)放貸款，一季度發(fā)放3萬(wàn)億是理性的。商業(yè)銀行發(fā)放貸款的沖動(dòng)和政府的擔(dān)心交織在一起，信貸數(shù)量化控制使得流動(dòng)性急劇收縮，造成了市場(chǎng)劇烈波動(dòng)。

　　未來(lái)A股市場(chǎng)的波動(dòng)主要表現(xiàn)為估值下移，原因如下：一是在工業(yè)化后期，消費(fèi)地位的提升意味著增長(zhǎng)率從兩位數(shù)回歸個(gè)位數(shù)；二是流動(dòng)性釋放使得通脹提高了風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)；三是流動(dòng)性溢價(jià)隨著政府的緊縮而有所提高；四是唯一可以提升估值的制度溢價(jià)，因?yàn)槔�益沖突而短期難以提升。

　　2010年策略報(bào)告觀(guān)點(diǎn)：

　　從基本面來(lái)看，世界經(jīng)濟(jì)在確定的復(fù)蘇路徑上緩慢前行，而中國(guó)經(jīng)濟(jì)也將繼續(xù)延續(xù)復(fù)蘇之路。雖然2010年的投資將較2009年出現(xiàn)一定回落，但進(jìn)出口的復(fù)蘇和消費(fèi)啟動(dòng)將繼續(xù)支撐GDP超過(guò)8%的增速。而從企業(yè)盈利來(lái)看，企業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)也將得到進(jìn)一步改善，因此，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇之路在一定程度上將支持股指繼續(xù)攀升。 (中信建投證券研究所)

　　政策將從滯后向超前轉(zhuǎn)變

　　中國(guó)2009年季度GDP增長(zhǎng)實(shí)現(xiàn)“V”型反轉(zhuǎn)，我們認(rèn)為2010年中國(guó)經(jīng)濟(jì)將進(jìn)入新的擴(kuò)張階段，預(yù)計(jì)2010年中國(guó)GDP增長(zhǎng)將達(dá)到9.5%。但經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張過(guò)程中，中國(guó)面臨結(jié)構(gòu)性調(diào)整和通脹預(yù)期凸顯的壓力，因此我們判斷2010年經(jīng)濟(jì)總體是復(fù)蘇中的夯實(shí)與轉(zhuǎn)型過(guò)程，GDP高增長(zhǎng)率并非是中央決策層的唯一目標(biāo)取向，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的質(zhì)量和持續(xù)性將日益得到重視。在這一基本判斷下，未來(lái)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)力結(jié)構(gòu)將逐步向內(nèi)需尤其是消費(fèi)進(jìn)行切換，投資因受到通脹預(yù)期管理的政策調(diào)控壓力而存在一定的不確定性，同時(shí)出口復(fù)蘇在國(guó)際貿(mào)易爭(zhēng)端升級(jí)背景下可能低于預(yù)期。

　　受通脹壓力凸顯的經(jīng)濟(jì)環(huán)境制約，依靠投資和信貸擴(kuò)張刺激經(jīng)濟(jì)的應(yīng)急式發(fā)展模式顯然在2010年不能復(fù)制。實(shí)施審慎宏觀(guān)政策導(dǎo)向管理通脹預(yù)期，推動(dòng)貨幣供給回歸“正�；�”，成為央行貨幣政策調(diào)整的關(guān)鍵。啟動(dòng)超寬松貨幣政策退出機(jī)制、矯正適應(yīng)性預(yù)期、回收經(jīng)濟(jì)體系的過(guò)多流動(dòng)性、適度控制信貸規(guī)模是2010年央行貨幣政策的基本取向。不同于以往經(jīng)濟(jì)周期的宏觀(guān)調(diào)控，2010年貨幣政策調(diào)控的重要特點(diǎn)是宏觀(guān)審慎和微觀(guān)審慎相協(xié)調(diào)的“預(yù)期管理”。在這一新政策理念下，2010年的金融政策可能會(huì)經(jīng)�！俺�預(yù)期”，央行和銀監(jiān)會(huì)的政策將從之前的“滯后”更多地向“超前”轉(zhuǎn)變。事實(shí)上1月份的貨幣政策已經(jīng)體現(xiàn)出明顯的超預(yù)期特征。

　　未來(lái)政策的調(diào)整目標(biāo)仍將鎖定通脹預(yù)期，我們認(rèn)為2010年的物價(jià)漲幅將會(huì)越過(guò)3%，進(jìn)入溫和通脹格局。實(shí)體經(jīng)濟(jì)是否過(guò)熱和物價(jià)上漲水平關(guān)系政策的退出時(shí)機(jī)和退出程度，目前看，實(shí)體經(jīng)濟(jì)略趨過(guò)熱和物價(jià)快速上漲催生政策退出。但鑒于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)內(nèi)生動(dòng)力以及全球經(jīng)濟(jì)的不確定性，政策退出應(yīng)會(huì)比較謹(jǐn)慎。我們認(rèn)為一季度加息概率較低，央行會(huì)繼續(xù)動(dòng)用信貸規(guī)�？刂剖侄危�當(dāng)月度CPI高于3%時(shí)，將有1-2次加息動(dòng)作。

　　2010年策略報(bào)告觀(guān)點(diǎn)：

　　結(jié)構(gòu)調(diào)整、增長(zhǎng)方式轉(zhuǎn)變成了中國(guó)經(jīng)濟(jì)的必然選擇。2010年經(jīng)濟(jì)周期處于復(fù)蘇緩慢向好階段，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)表現(xiàn)出更多的常態(tài)化特征，常態(tài)化的經(jīng)濟(jì)預(yù)示著2010年A股市場(chǎng)振幅有望收窄、市場(chǎng)將由單邊市向平衡市轉(zhuǎn)變，上證指數(shù)運(yùn)行區(qū)間為2700-3900點(diǎn)。(東北證券金融與產(chǎn)業(yè)研究所)